暫改方向

由於在瘋狂預備考試,所以好一斷時間沒更新網誌。相信6月之前都沒有時間寫blog。但這段時間打算連結一些網上有用的資料供大家參考。

這次連結的是一段影片,有看過Bruce Greenwald 的 Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond 應該會得到很大的啟發。

講者是Joseph Calandro, 亦是Applied Value Investing 的作者。個人覺得看完Bruce Greenwald的書後必需看這本書。

http://videos.nyssa.org/graham-dodd-and-keys-to-modern-financial-analysis

別對估值太認真

對股票估值,相信是很多價值投資人(尤其是初哥)的著眼點。初學價值投資時我也有同樣的情況,既然價值投資就是要買比價值低的股票,那知道一隻股票的價值自然是股民的首要任務吧? 但這其實是個盲點。

估值的方法五花百門: 現金流折現, 股息折現, earnings power value, multiples, 資產淨值,replacement value,等等等等,每個都有好處和壞處,每個的理論背景也不同,有些很簡單,有些很覆雜,誰知道用那個才好? 簡單的,又明明知道世事不是那麼線性,計完出來必定跟事實相距什遠。覆雜的,費時不特止,因為有太多的假設,其實有點自欺欺人。再者,有一點我不太明白。很多專業投資者都說每間公司的性質不同,所以不可以只用同一個方法去估值。那不等於同一班裏每個學生的成績都用不同的尺去量度? 那還有規矩可言? 我對你有好感,就給你條容易的尺吧。你樣衰,你就用最高難度的尺去量度你的成績。相信大家都知道問題在那裏吧?

所以自己就找個既不是太樂觀,又不是太悲觀的估值方法吧! 不論何種估值,最重要的是假設要合理。例如一間成熟的公司,你還會以每年20%的增長去估值嗎? 你會的話那就已經是假設不合理了。而且,我發覺估值的覆雜度只要夠用就可以了,不用真的好像教科書中的模擬答案般準確。因為無論你的評估有多精密,你錯的機會永遠比你對的機會多。所以有個大概就可以啦。

但我知道必定有人還是會覺得"別跟我說那麼多廢話,只要告訴我估值那條公式就好了。" 好,你一定要的話,麻煩去書局走一轉,裏面談估值的書多的是。"別跟我說那麼多廢話,只要告訴我書名就好了。" 好,你一定要的話,找本叫 F Wall Street 的來看,對初學者來說較易理解,對估值的基本理論有不錯的解釋。但相信你功力有所增長以後你就會明白我的看法了。

增進財務知識最痛快的方法

由於之前很忙很忙,所以有一段日子沒看blog也沒寫blog了,希望之前有看我的blog的朋友見諒。

今次的提目中有"痛快"兩個字,因為真的好痛苦,但也真的好快。如果照我所說的去做,我保証你半年內的財務知識必定突飛猛進,但前提是你這半年內要對3,000頁的內容讀得滾瓜爛熟。我的提議就是去考一考CFA。如果你沒打算在自己名字後加多三個字母,考個level 1就已經夠用有餘了。

事原我覺得自己是時候再讀多點書,但想起天聞數字的學費就有點怕怕… 而且畢業了又不一定代表學到東西。所以我希望選擇一個較實際,認受性高,價錢相對便宜,自己又有興趣的專業資格。合適以上條件的課程不太多,最後留下的就是CFA,只是我自己報的時候有點驚驚就是了,因為之前聽過好多關於CFA的都市傳說。

這些都市傳說絕對是真的。考CFA的時候,你所有朋友會離你而去; 你會變成一個活死人,除了讀書,工作,吃,去廁所,睡覺之外你什麼也不用做了; 漸漸你的記憶會錯亂,除了讀過的公式和理論之外其他的都記不起; 你的頭髮會變白; 壽命可能會縮短… 等等等等。

但經過一輪非人生活之後,你會學到極豐富的財務知識,你對之前看過的價值投資鉅著會有新的體會。以後再吸收新的投資知識會快人一步。這跟人腦的學習規律有關。人的知識會像訊號般儲存在腦神經之中,而這些訊號會不斷累積。舊訊號愈多時,要吸收同一範籌的知識時理解能力就愈高,新訊號就愈容易儲存在大腦中。我自己的經驗是,讀完CFA後,之前學過的東西突然明白了許多,學習其他的金融知識也更有效率。而且這是一個性價比非常高的考試。一般大學課程需時3-4年,學費更要差不多六位數字吧。但CFA一個level只需花半年時間,價錢頂多就是四位數尾五位頭。而一個level就差不多有一個大學major的份量了。

一定有人會覺得,價值投資不用CFA吧? 你看巴菲特有CFA嗎? 而且CFA有efficient market hypothesis, 根本和價值投資背道而馳。我不否定很多價值投資神沒考過CFA,而且考試範圍中有不少跟價值投資互相矛盾。但要記得,巴菲特能成為股神除了Ben Graham這老師外,他從小就把圖書館裏有關投資的書都讀過。當中一定有不少沒用的東西,但沒有之前累積的知識他也未必懂欣賞Ben Graham的智慧。作為一個學習者,我們的職責就是要過濾接收到的訊息,留下自己有用的東西並把其他丟掉。

再者,CFA本來就是Ben Graham的構思呀!

恒指PE & 安全邊際

一向不喜歡賣廣告,但今次不得不賣一次,希望各位見諒。

自從止凡兄在imoney出專欄之後,每隔周我都必定買來看。一書三冊,其實我真的細讀的只有兩三篇文章。止凡兄的專欄自然必讀,而另一位我常看的專欄作家是林本利教授。他的分析對價值投資者來說非常有用,每次讀他的文章我都會學到不少新知識。而這星期的提目非常醒目。提為"拆解恒指PE明低實高,股災警鐘唔識響?"

文章大概說,恒的PE自從2005年會計制度改成可以用fair value計算資產值後,資產升跌可以直接放進income statement內。而這制度導至恒指現時PE看似只有大概10倍。但實制上如摘去這些資產升值的"收入"及估值低但PE超低的9隻H股,恒指PE實際上已有17倍之高!

信與不信由大家自行決定。我上一篇文亦探討過領展的低PE合理與否,因此我非常接受林Sir的說法。今期的imoney非常值得買。

討論過恒指的實際PE比我們想像高之後就要討論多低才算低? 我個人較少看指數定高低,反而比較著重個股的高低。就算一隻股票的股價貼近內在價值還不夠,必定要比內在價值有一定安全邊際我才會有興趣。

安全邊際對價值投資者一定不陌生。背後的理念來自工程學。比如你要建造一條可乘載10噸的橋,工程師會建造一條實際可乘載15-20噸的橋以防萬一。多出來的5-10噸就是安全邊際,是保險的一種。投資要用到安全邊際是為了就算估值錯了還有一定水位減少損失。

雖然恒指這個星期下跌了很多,而很多股票比內在價值已低了一點,但我還是很忍手,只下注了少量盈富基金。因為我覺得安全邊際還是不夠。我一般會在價錢比價值低大概30%才會放手買進。但在這個天天下跌的時間要忍手非常不易,經常會擔心如果在到達安全邊際之前就回升那我就錯失了一個大好機會!? 我經常要提醒自己作為一個價值投資者就必須要遵守價值投資的規則。真的忍得很辛苦呀~~~!

利申: 我跟imoney及林Sir沒任何關係。

PE 可靠嗎?

有天跟朋友談股票,他對我說領匯很平,PE只有大概4,絕對值得買入! 但真的值得買入嗎? 其實只要大概看看年報就得到答案。

領匯2014/15年度的淨利為272億,相信大部份財經網站都用這個數字去計算PE。但淨利這個數字內有太多反映不到公司真正經濟情況的雜音。就領匯來說,272億裏有227億是來自物業的升值。所以在我的角度領匯今年只賺了45億。以45億來計算,實際PE其實是23倍! 由於香港的會計制度是容許物業升值作為盈利的一部份,所以看上來領匯的盈利比實際上高出很多。

朋友聽到這裏就很疑惑的問到,但物業升值不是股票價值的一部份嗎?  以包刮了物業升值的淨利來計算PE有什麼問題? 問題就在於物業升值並不是現金流。如果你在自己的物業內經營生意,你的物業升值但你的一個客人也沒有,你以為你的生意可以維持多久 ?

巴菲特個套唔work?

今日在止凡兄的blog中見到有blog友說"[巴菲特]以前那一套,即Ben Graham去找安全邊際高的公司,已經不行了。" 想借機討論一下究竟那一套是否過時?

我覺得一定情度上, 要把老Ben的操作方法用到今天的市場的確有難度。由於資訊的發達, 大量機構投資者的參與, 市場較老Ben的時候的確更有效率。要找到net net股票已經不容易。

但很多人似乎對價值投資有不少誤解。並不是只有老Ben的那一套才是價值投資。借武術的理論來說, 要知道價值投資是一套心法而不是一套拳。 心法的表現方式有多種變化, 但一套拳就是一套拳, 演練的時候不會有很大變化(實戰除外)。信奉價值投資的投資者不少, 但大家的實際操作都不盡相同。

Walter Schloss, 老Ben的關門弟子, 他的操作跟老Ben最相似。他組合內的股票都是一些價錢低殘的公司。 價錢低殘股有很多是價值陷阱, 所以他買進大量的廉價股票去分散風險。終其一生他都以這方法跑贏大市。

巴菲特最初出道是以正宗的老Ben拳法行走江湖, 但後來經過Philip Fisher跟Charlie Munger 的薰陶下, 他的選股方法已不是只要夠平就買。他開始注重公司的質素, 做就了今天的股神。

Joel Greenblatt 相信大家也不陌生。他最初是以利用special situation (例如破產, 分拆, 回購)中的錯價聞名。之後他的Magic Formula以公司的質素及價值選股。 近來他的Gotham Capital則以Magic Formula為基礎推出一系列的long short fund。

只以上三位價投高手就看見, 不同的人有不同的操作, 就連同一人在不同時段也有不同的操作方法。

價值投資的心法只是尋找價值與價錢之間的差距, 而當這差距夠大的時候就是入貨的好時機。至於如何在你的操作中表現這套心法, 則是基於操作者自己的喜好和選擇。

德州撲克與投資

記得幾年前德州撲克很盛行,當時小弟也有跟服友玩玩,研究一番。前幾天跟朋友聊聊當年大家玩德州撲克的技巧,發現其中有一些技考和心理跟投資很有共通點。

我自已其實不是很利害,我不懂得"偷雞",只會很誠實地有好牌就下注, 沒好牌就不玩。有時候10多20回都不玩。到我玩時,大部份人都知道我手上有好牌就會"fold"(大概是放棄的意思)。既然我的牌路如此易捉,照道理我應該輸得很慘。但事實是我雖然永遠不是贏最多的一個,但通常第二三名是走不掉的。朋友間玩時如此,在公開場合玩的時候也很少輸錢。

撲克桌上總有一兩個人明知我不是好牌就不出手,但他們怎麼都要跟我賭一鋪。而我的贏錢來源大部份是來自他們幾個身上。跟不熟識的人玩Texas時也很容易就發現誰是羊牯。他們進場時大都一臉自信,下注時不論牌面如何都下很大。當我在賭桌上沒看見這些人時我就通常不敢玩了。這些經歷讓我深深體會到"在賭桌上10分鐘內你不知道誰是羊牯,那你就是那隻羊牯了。" 在市場上也是一樣,只要你不是那隻最終的羊牯,那你輸錢的機會也大大下降。

可能是性格使然,我買股票跟玩撲克一樣,沒有很大的安全邊際的優質股票也是不敢買的。我的投資記錄日子尚淺,還沒能肯定我這方法一定有效。但這次大時代跌市裏我的投資組合至少沒一天低過我的買入價。玩撲克最種要談機率,我相信投資也是一個機率遊戲。價值投資選優質、容易預測的公司就是要提高賺錢的機率。有足夠安全邊際的公司才買是要降低蝕錢的機率。只要守住這兩條規則,要立於不敗之地其實不難。

股市,估市

昨天的大跌市想必大家也看得驚心動魄。但有一點覺得好有趣。早上的報紙有很多名家專欄預測當日股價走勢,其中見到不少說由於呀爺日前雙龍放水,因此昨天應是升市,還預測希臘最後一定可以過關。

誰知一大早開始大市就跌跌跌,一邊看著大市的動向,一邊回看各名家財演的高論,覺得有點諷刺,又有點可笑。

其實我們每一個人可能在某一時點裏都試過跌入"估市陷阱",因為小時候爸爸每天放工都在看財經節目,大個的時候到自己看財經節目。聽到的都不外乎專家總結每天股市走勢,預測明天動向。接收多了這種消息連自己都以同樣的眼光看股市而忘記了股票的背後是一間真實存在的公司: 公司有資產,有收入,有開支。我自己也試過估市的後果。2012年第一次希債危機時,我曾估過希臘絕不可能翻身。雖然時間証明了希臘危機的確沒有解決,但我估市的動作亦另我白白喪失了一個升浪。如果我當日以價值投資的理念去操作,我可能已向財務自由邁進了一大步。就算估市準確,也不代表你會投資成功。

所以在此借用紅星尤伯連納當年的一句作點二次創作,奉勸各位"唔好學我。千其千其唔好估市。"